十八届三中全会以来国企改革五大阶段（2013-2023）
第一阶段（2013-2015 ）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工
十八届三中全会后强调反腐，国企改革更加注重顶层设计严防漏洞。十八届三中全会以后，党中央以雷霆手段和高压态势严厉反腐，取得了阶段性胜利，也暴露出目前的腐败形势要更为突出，官商勾结的腐败形式也更为多样。因此，从这个大的形势出发，国改需要更加注重国有资产流失的漏洞，这对国改提出了更高的要求。为此，本轮国企更加注重顶层设计。2015 年 9 月中共中央、国务院专门出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并发布了十几个配套文件，俗称“1+N”顶层设计，为规范新一轮国改奠定了基础。“1+N”体系分为三个层面，一是带有“四梁八柱”性质、支撑国企改革总体框架的重要政策；二是针对重点问题、力求攻坚克难的专项文件；三是带有工作推动性质、指导部署落实的工作计划和方案。
第二阶段（2015-2018 ）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职
良好的文件体系需要改革实践进行反馈，国家通过十项改革试点针对性地从四个方面进行突破，改革进入新的篇章。国企暴露出的一系列问题，其根源在于其国企治理结构、国资布局、国资监管、过度垄断等一系列问题。因此，国家通过采用针对性的手段从这四个层面进行突破。
一是完善治理结构和市场化体制。为弥补国企在发挥董事会作用、经理人选聘、薪酬市场化改革、激励机制等方面的不足，该阶段政策着重从落实董事会职权、市场化选聘、推行职业经理人、差异化薪酬、剥离社会和遗留问题、信息公开、员工持股、国资上市、引入战投等方面展开。
二是调整国有资产布局。针对国有资产在传统领域布局相对落后的情况，合并重组、国资入股一些新兴行业民企成为改革方向。
三是破除行政垄断。十八届三中全会明确提到要破除行政垄断，放开竞争性业务。政府力推的七大垄断行业混改、PPP 模式（公共服务领域打破垄断）均有利于打破行政垄断，引入民间资本，提高效率。同时，国家特殊管理股也是一个新的改革举措，有利于在传媒、军工等特殊领域放开民资。
四是改革国资监管制度。主要是从管资产向管资本转变，彻底改变国资委既当裁判员又当运动员的局面。国有资本投资、运营公司的成立，有利于改变这一局面。可以看出，国资委所提出的国企改革十项试点任务，均涵盖在以上四个方面的改革路径中。
由国资委主导的央企合并重组有助于优化产业布局，提升国企竞争力。以南北车合并为标志，新一轮央企兼并重组成为国资改革的一个重要方面。一方面，传统行业在进入成熟期后会面临竞争加剧、利润下滑等问题，通过兼并重组应对需求放缓，并提升对上下游环节的议价能力，是领军企业生存之道。但是，由于国有企业的市场化经营机制仍不成熟，地方利益、部门利益和企业利益常常会成为企业间并购整合的主要阻碍，因此需要借助政府之手解决国企并购重组的行政化阻碍，推动国有企业兼并重组，以更好实现产业兼并重组。另一方面，从国际经验看，全球资本垄断与行业集中度的提高是必然趋势，央企的合并重组有助于做大做强企业，以应对外部挑战，实现“走出去”战略。
由发改委主导的混改有助于打破行政垄断，并为落实董事会职权、推行职业经理人、员工持股等后续改革打下基础。2017 年中央经济工作会议和《政府工作报告》均将混合所有制改革作为国企改革的突破口。我们认为，混改的作用并不仅限于公司治理层面，而是对整个国资布局、打破垄断均都有着重要意义。从不同作用出发，混改分别对应着不用的具体模式。如完善公司治理，典型模式有国资证券化、引入民营资本（战投）、员工持股等；如优化国资布局，主要是国资入股民营企业，尤其是新兴产业的民企，有利于提高国资布局效率；再如打破垄断，除了引入民资外，PPP、国家特殊管理股等均是重要形式。PPP 有利于打破国企对公共服务领域的垄断，而国家特殊管理股则对传媒、军工等行业放开民资准入有着重要意义。
第三阶段（2018-2020 ）内外倒逼，思路转为自下而上方能深化改革
内外压力倒逼下，国企改革需要加速推进。中国面临的内部减税降费与地方政府债务等财税压力，叠加外部贸易摩擦中对于国企竞争中性的要求，共同倒逼国企进行改革加速。2018 年 10 月 9 日全国国有企业改革座谈会召开，国企改革领导小组组长刘鹤发表讲话，表示要以“伤其十指不如断其一指”的思路，扎实推进国有企业改革，大胆务实向前走，国企改革被按下加速键。
监管者角度看，内外压力倒逼国企改革试点的全面铺开，之前自上而下的试点方式需要消耗监管层较大的人力资源，同时之前十项试点也为之后的改革积累了较多的经验，自下而上的改革试点具备实施的可能性与必然性。由于外部对于国企竞争中性的压力，以及内部财税对于国企提升效率进而带来更多税收和利润上缴的压力，传统自上而下试点的企业范围过小，国企改革试点的全面扩张势在必行。但是考虑到之前自上而下试点需要国资委和发改委对改革试点方案进行深入研究、仔细设计，并且针对不同企业不同情况也要进行相应的调整，需要耗费较大的人力资源，在改革试点迫切需要全面铺开的背景下，传统的改革试点模式难以持续，因此通过试点企业自身设计改革方案，监管层在把握大方向的基础上进行审核的方式有助于提升改革效率，可以适应当前的改革需求。与此同时，之前十项改革试点也积累了较多的改革经验，为之后“自下而上”的改革奠定了坚实的基础。
国企角度看，自身设计的方案更加贴近改革实际，自下而上有助于改革的落地。自上而下的方案设计虽然经过深入调研，但是考虑到方案制定者精力的有限性，对企业的了解必然不如企业自身，自下而上的方案设计能够更好地切合实际，让改革更加容易落地。以薪酬激励为例，企业想要进行薪酬激励势必要带来其薪酬包的扩大，但是由于央企集团的薪酬总包的增长要与利润等指标相挂钩，子公司的薪酬激励必然会导致兄弟公司薪酬包的下降，内部的阻力较大。为了解决这一问题，2019 年 1 月 16 日《中央企业工资总额管理办法》出台，文件规定“两类公司”与混改试点企业可以更加灵活地调整其工资总额，其增长幅度或可突破企业经济指标的限制，而这样将有望做大薪酬总包。
在薪酬总包扩大的情况下，试点集团可以在不影响其他子公司薪酬的基础上，对目标子公司进行薪酬激励，提升其薪酬以调动员工积极性，意义重大。因此，从企业角度来看，自下而上推进的改革方案更加符合实际情况，有助于改革落地。
监管者角度看，自下而上不等于放任不管，新增改革试点为合理的解决方案。虽然自下而上的改革是必然趋势，但是作为监管者有义务保障改革的平稳推进，防范国有资产流失。企业自身推动改革不等于监管层放任不管，通过新设改革试点的方案有助于解决这一问题。
国企角度看，之前的十项改革试点相对孤立，需要综合性的试点来推进改革。之前的十项改革试点虽然取得了一定的成就，但是其相对孤立，由于各项改革项目相互关联，单独推进某项改革而缺乏配合可能会导致进展缓慢。例如，某企业推进混合所有制这项单项试点时，如果企业内部的工资总额不变，其职业经理人的激励机制或不能实现进一步的市场化变革。加上董事会职权试点不能同步推进，涉及到职业经理人考核目标也较难落实，还有企业内部的产业规划和布局，尚处于严格监管中，企业缺乏灵活的自主权，单项试点过程中，没有办法做出更具市场化特征的产业调整战略。
第四阶段（2020-2022 ）三年方案承上启下 ， 范围铺开叠加纵深推进
2020 年 年 6 月 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革（ 三年行动方案（2020 －2022 年）》。本次文件更多起到承上启下的作用，其性质与 2015年出台的《关于深化国有企业改革的指导意见》十分类似，可以看作更新版的“1+N”文件。方案对国有企业在核心竞争力、创新引领、产业链供应链水平、社会民生保障和应对重大挑战、维护国家经济安全等五方面提出具体的目标要求。
从行动落实情况看， 根据国资委在2022年7月 6 日至17日举办的中央企业负责人研讨班上的披露 ，截至 2022年5月底，中央企业改革三年行动举措完成率达 94.7%，主体任务基本完成：
1）从企业层面看，国有企业内部的三项改革实现突破进展，现代企业制度建设不断推进，企业经营不断提升。三项制度改革方面，从人事架构看，2021 年底央企及地方国有企业各级子企业推行经理层成员任期制和契约化管理改革的户数占比分别为 97.3%、94.7%；从用人制度看，关键核心技术人才激励机制不断形成，股权激励集中推出；从分配制度看，构建差距拉开、激励到位的市场化薪酬分配机制，2016 年以来国有企业技术人员的平均工资与全部员工平均工资差距由 1.7 万/年上升至 2021 年的 3.4 万/年。现代企业制度建设方面，2021 年底央企及 98.2%子企业实现董事会应建尽建，集团公司建立董事会授权制度的占比达到 70%以上。经营情况方面，国有企业规模效益和运行质量进一步提升，根据财政部网站 2023 年 1 月 26 日消息，2021 年全年国有企业营业总收入75.6 万亿元，同比增长 18.5%，两年平均增长 9.9%。
2）从国有资本布局看，国改三年行动在战略性重组、专业化整合、并购方面取得重大进展，国有资本布局不断优化。首先，央企战略性重组和专业化整合全面加速，未来涉及国企的并购重组或将走向常态化。其次，并购工作卓有成效，主要围绕央地合作和产业链纵向整合多主题有效开展。央企与国企开展横向并购，如鞍钢与本钢联合；央企凭借自身体量优势，通过有效并购打通断点，推动产业链上下游有效衔接。此外，国有资本减负除非动作加快。根据中国国务院国有企业改革领导小组办公室副主任，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明于 2023 年 1 月 17 日透露，截至 2021 年底，央企“两非”剥离完成率达 86.9%，地方“两非”“两资”清理退出完成率达 87.9%。央企重点亏损子企业三年减亏 83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达 90.1%。
第五阶段（2023- 至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点
国企改革开启新征程，坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”，助力实现中国式现代化。 。2023 年 2 月 23 日，新任国资委主任张玉卓在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上首次亮相，表示未来国有企业要坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”。我们预计未来国有企业改革将更加聚焦“两个用途”，即提高核心竞争力和增强核心功能，具体来看可能包括加大技术投入规模、提升管理效率、推进市场化战略重组等多个方面。
新时期发展与安全权衡下，国企将发挥更大作用
从保障安全看 ，国企具备克服难点、打通堵点的规模优势粮食安全：打造现代一体化农业产业体系，筑牢粮食安全防线。农业国企是国家粮食安全的重要保障力量，是推动乡村振兴、实现农业农村现代化的重要引领力量。2023年两会政府工作报告着重强调了粮食安全，强化粮食和重要农产品的稳产保供，保障农事活动有序开展，扩种大豆油料，优化生产结构布局，提高单产和品质，加快种业、农机等科技创新和推广应用，始终不懈地把 14 亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中。根据农业农村部近日发布《关于落实党中央国务院 2023 年全面推进乡村振兴重点工作部署的实施意见》，2023 年我国将开始实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，粮食产量保持在1.3 万亿斤以上。中粮集团为整合国家粮油行业资源，形成全产业链布局，陆续收购了华孚集团（糖肉储备、食品加工物流和销售）和中纺集团（棉毛纺织、粮油仓储贸易），强化了粮、油、糖、棉的主业布局。中储粮、华粮物流等为代表的大型农业行业国企承担了粮油及农副产品的生产、仓储、加工、贸易和物流完整产业链条的畅通运转，保障粮食和重要农产品稳定供应，满足农化产品旺盛需求。打造集粮食生产商、产品制造商、农地运营服务商、粮食和农产品贸易商等于一体的国家现代化农业产业体系，让国企成为深化农村改革、探索中国特色农村社会主义发展道路、实现共同富裕的重要推动力量，是实施农业“走出去”，应对世界粮食危机挑战的重要依靠。
能源安全：一次能源探产并进，保障基础油气供应。2022 年俄乌冲突开始以来，全球地缘政治局势持续紧张，油气供给波动性增加。而国内大型油企承担国家能源保供职责，不断加强油气勘探、提升资源禀赋。2022 年以来，能源类主要国央企扎实推进“七年行动计划”，在勘探领域相继取得一系列重大突破。根据中石油、中石化和中海油官网信息和新闻，中石油 2022 年全年原油产量 1.05 亿吨，天然气产量 1455 亿立方米；中石化、中海油在超深层、页岩油气勘探开发方面产量创历史新高，全年石油新增探明地质储量分别达 2.02 和 3.3 亿吨，天然气探明地质储量分别达 2786 和 1200 亿立方米，在塔里木盆地顺北油气田新区、渤海湾盆地隐蔽型潜山等地勘探获得亿吨级油气田重大发现。在当前日趋紧张的能源供应形势下，能源国企将起到至关重要的“压舱石”作用，实现能源价格相对稳定，为不确定的能源市场增添了一份“确定性”。
电能供需平衡问题突出，新能源消纳需国有资本统筹布局。短中期内，针对极端天气引发的局部能源供应不足的问题，需要以大型电力行业国有企业为支点，从电网建设、电源多元化以及电动汽车普及等方面进行应对。中长期来看，我们将面对风电光伏大比例接入后的电力安全供应问题，需要将能源转型视作一个系统工程，改善能源结构，实施煤电行业地方国企的结构改造和转型升级，并从市场端推动电力市场化改革，推进能源企业在储能、微网、虚拟电厂等方面的布局，增强电力市场灵活性调节能力和裕度，实现“源网荷储”一体化发展。
产业链自主可控重要性凸显：国企在实现重大关键难题的攻坚方面独具优势，是提升产业链韧性和安全的重要动力源。2023 年政府工作报告指出，将持续完善国家创新体系，推进科技自立自强，开展重点产业强链补链行动。国资委同样提出未来在科技领域将围绕补短板、抓创新等方面实施新一轮深化提升行动。尽管中国产业核心竞争力不断增强，在全球价值链中的地位持续攀升，但产业链供应链发展不平衡问题仍较为突出，不同产业在发展速度、阶段和现代化水平上有明显差异。大型国有企业在参与市场经营的基础上，更肩负了产业升级、实现高质量发展的重任。未来我国将依托新型举国体制，充分发挥国有企业在资金调动、技术基础、人才引进等多方面的资源整合能力，在制造业的关键核心技术和核心零部件方面降低对外依存度，在工业专精特新领域增强基础性研究投入，提升自主创新水平，解决一系列“卡脖子”问题，实现产业链自主可控。
军事体系建设：构建一体化国家战略体系和能力需要强大的军工产业体系支撑，大型国企责无旁贷。习近平主席在 2018 年提出，建设能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，并在 2023 年两会代表团会议时提出，加强各领域战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，系统提升我国应对战略风险、维护战略利益、实现战略目的。一体化战略体系的建设离不开坚实军工产业体系的配套支撑，然而目前军工产业中高科技商品的自主可控能力仍有较大提升空间。在 78 类 HS4级高科技商品名录中，我国有 17 类商品出口份额未进入全球前三。军工领域则主要涉及航空航天领域，包括发动机、发射装置及导航仪器等，主要来源地为美国、德国及法国等西方主要国家。
从促进高质量发展看，国企具有资源禀赋与技术先发优势
资源禀赋层面，国企具备良好的资源基础和先期布局优势，形成持续产业竞争力和协同整合空间。国有企业在早期承接了国内较多重点工程任务，在细分资源领域有较好历史积淀。依托其较强的资产及资金实力，容易在大型项目上形成高资本壁垒的竞争优势，在投入过程中较容易形成规模优势、循环优势以及产业链配套优势。同时，其更具有协同配置和资源整合空间，易形成产业协同和赋能。虽然有较多的国有企业已经上市多年，但是还有很多资产并未进入上市企业，较多国有控股集团手中仍持有关联项目或资产，能够形成产业链协同或者资源赋能。资源优势是企业的核心价值体现，无论是单环节的盈利还是产业链的延伸，良好的资源布局将带动整体竞争优势提升。
国央企在技术层面，具备长期持续的投入积淀，具有高端技术的研发布局基础。国有企业具有长时间的研发积淀和较大规模的研发投入，有利于追赶前沿技术，实现技术人才团队的构建。国企在研究设备配备以及专业人员薪资等方面具有更好的基础，能够提供更长周期的项目研究选择和支持，同时相比于一般小规模企业追求技术落地和业绩兑现的短期诉求，部分国有企业相比之下能够提供更长周期的项目研究选择和支持，在基础研究、产业扩展、方向选择等方面具有更大空间，有助于在高壁垒、长周期、大投资的领域和产品上形成竞争优势。
分行业来看，央企、地方国企在关系国家重大事项安全的重点领域承担绝对重任。2021 年，在营收占比的行业分布上，央企在通信、石油石化、建筑、国防军工行业占比均超过 80%，在电力、钢铁、煤炭等重点能源行业也相较于民营企业承担着更重的责任。地方国企方面，在煤炭、交通运输、有色金属、商品零售、食品饮料、综合等行业占绝对主导地位。发展和安全双重约束下，国央企有望发挥更大作用。
国资考核体系持续优化 ，市值反映资本市场认可程度应获得更多关注
国资委自央企考核体系自 2019 年以来 持续优化。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一直在动态调整。2019 年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）。2020 年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。2021 年，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平，2022 年针对两利四率提出了“两增一控三提高”，即利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在 65%以内；营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。
2023 年年初国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，新体系兼顾企业经营效率与安全 。从“两利一率”到“两利三率”、“两利四率”，再到“一利五率”，考核“指挥棒”变化，反映中央企业高质量发展的轨迹。本次“一利五率”的内容主要是利润总额增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。新考核体系较 2022 年“两利四率”有 4 大变化：1）不再提及营业收入利润率和净利率，针对利润仅考核利润总额；2）“控负债”变为“稳负债”，不再有 65%的上限体现未来央企考核对负债率相对柔性；3）增加了净资产收益率，体现央企考核对于企业经营效率的重视；4）提出营业现金流比，体现央企考核对于防止央企出现经营风险的重视并加强盈利质量。
当前国企激励政策尚存突破空间 ，未来或可加大激励机制以提升效率
基于各类试点资格或是未来突破激励制度限制的重要方式。近年来对股权激励的探索主要集中于各类试点企业，在制度设计上，有将股权激励作为国企经理人勇于探索的奖励的倾向。事实上，这与国企改革第三阶段“自下而上”的思路一脉相承。十九大以来，国企改革思路强调增强改革的内生动力，进入了自下而上的第三阶段。“两类公司”试点扩容以及“双百行动”等改革措施陆续推出，希望有改革意愿和经营能力的企业在
综合试点下主动改革，脱颖而出，体现了自下而上改革的新思路。
两类公司试点是股权激励制度试点的重要突破口。2019 年 6 月出台的《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》提出对于央企两类公司，“授权中央企业探索更加灵活高效的工资总额管理方式”。其虽未明确提出可以突破总包限制，但至少表明两类公司在有关探索上具备更灵活的空间。另一方面，两类公司在制度层面享有其子公司股权激励审批的自主权。两类公司包括国有资本运营公司和国有资本投资公司，2018 年 12 月 28 日两类公司进行了第三批试点，从此其试点范围从原本的 10 家扩展为 21 家，可以进行更多激励突破的企业数量上升。
“双百企业”聚焦中长期激励，多种激励方式并举。“双百行动”综合运用国有控股上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励、国有控股混合所有制企业员工持股等不同的激励路径及相关激励工具。2019 年 4 月 30 日，国务院国资委副主任翁杰明在国企改革“双百行动”发展基金签约仪式上表示试点范围进一步增加，总数接近 450家企业，更多的企业可以进行激励机制的突破。
科技型企业可突破薪酬总包限制，体现政策端对国央企的创新研发激励。科技型企业是推行股权激励制度突破的典型代表，一方面是由于股权激励与高成长性的科技企业更加契合，另一方面也是基于国家战略的考虑。2019 年 6 月出台的《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》明确提出“中央企业审批所属科技型子企业股权和分红激励方案，企业实施分红激励所需支出计入工资总额，但不受当年本单位工资总额限制、不纳入本单位工资总额基数，不作为企业职工教育经费、工会经费、社会保险费、补充养老及补充医疗保险费、住房公积金等的计提依据”。这表明央企中科技型企业的股权激励突破薪酬总包有明确的制度依据。科技类子企业的激励改革，有助于引导更多国有企业从事科技创新业务，进而成为科技类企业以进行激励机制的突破。
当前国有企业上市公司股权激励政策主要来自证监会和国资委，其中证监会的政策针对所有的上市公司一视同仁，国资委在此基础上设置了进一步的约束条件 。部分国企或地区在实际操作的过程中，可能存在创新。例如，上海已提出突破收益规模的限制，个别国企对于行权/授予价格也有所放开。
激励政策类型以第一类限制性股票和员工持股计划为主，渐进式激励措施应当更多关注。民营企业在各项激励措施中均占据较大比重，而 2015-2023 年（截至 3 月 27 日）中央国有企业员工持股计划仅实施 32 次。各类激励措施中，第一类限制性股票激励方式较为直接，从数据来看无论是国企还是民营企业均为偏爱。期权和具备“渐进式激励”特征的第二类限制性股票对于企业来讲具备激励缓冲空间，受激励者需要分批次满足激励协议所提出条件，从而使得激励效果的达成更为稳健扎实。现阶段，渐进式激励措施较多被民营企业所采用，而国央企则较少地采取第二类限制性股票和股票增值权激励这类相对温和的措施。
股权激励呈现历年增长趋势，国央企仍有较大激励空间。从股权激励实施比率来看，民营企业呈现较高的积极性，尤其是 2021-2022 年约 20%的民营企业上市公司实施了股权激励措施。而中央企业实施率除 2021 年外较少突破 10%，地方国企则常年在5%水平波动。激励措施实施率表征为“国-民分化”趋势，国央企仍存在较大的激励空间。
从行业特征看，以先进制造业和公用类行业为主，扣非净利润为正且增长相对稳定的公司占比较多。近年上市国企开展股权激励以医药、基础化工、计算机、电子元器件、机械为主，其次是电力设备及新能源、电力及公用事业、交运、通信等业绩相对稳定的公用类行业。开展激励的公司突出特征是，盈利性普遍较好。例如，2022 年推出激励方案的 63 家公司中，58 家在 2021年扣非净利润为正，61 家在 2022 年扣非净利润增速为正。这主要源于此前的规则限制。按照此前的文件要求，授予激励对象股权时的业绩目标水平，应不低于公司近 3年平均业绩水平及同行业（或选取对标企业）平均业绩（或对标企业 50 分位值）水平。限制性股票还须不低于上一年度实际水平。这会导致一些业绩下滑的公司开展股权激励受到制约。
员工持股计划方面，国央企实施率远低于民营企业，为激励工具箱提供更多可能性。国央企的员工持股计划由于受到国资委的监管约束，在推进实施层面受到较大约束。2014 年及以后，中央企业上市公司中实施员工持股激励措施的比例仅维持 1%水平，地方国企所受约束相对宽松，2016、2017 年曾达到约 3.5%，但近几年呈现较大降幅。相对而言，民营企业激励环境更为宽松，在我们统计样本 3624 家民企中，自 2014 年以来共实施 1136 次员工持股计划，占实施方案总数的 75.03%。
关于国有企业员工持股，证监会层面的约束相对较少，更多的约束来自于国资委的文件。特别是《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（133 号文）中，提出“各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团可分别选择 5-10 户企业，国务院国资委可从中央企业所属子企业中选择 10 户企业”之后，上市公司开展员工持股受到严重约束。很多地方将宝贵的门票留给了非上市公司，将员工持股与混改以及未来上市相结合，上市公司则更多利用股权激励工具。员工持股政策也存在一定突破的空间。例如，国企上市公司员工持股的锁定期，个别公司已有突破变为 1 年。对于员工持股的名单限制，“双百”公司也有所突破。
